估值溢价61倍跨界并购存疑 北京科锐在“狼多肉少”的燃料电池市场捡到宝?

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氢燃料电池概念在资本市场炙手可热。当一家上市公司遇到业绩增长“天花板”,站上新能源风口自然是“翻盘”的好机会,但也需要警惕“翻车”风险。

11月30日,老牌配电设备供应商北京科锐(002350,SZ)的高溢价跨界并购迅速引发深交所和投资者的关注。并购对象北京稳力科技有限公司(以下简称北京稳力)主要从事空压机研发,此前北京稳力的营收全部来自于提供技术开发服务,2021年开始同时销售产品,但其估值增值率却高达61倍。

自实控人变更后,北京科锐开始在新能源领域加速扩张。今年以来,北京科锐投资、并购了多家新能源公司,股价上涨了不少,但实际业绩却不见起色。在北京科锐的故事里,北京稳力是目前预期回报最清晰且最快的投资项目。

然而,《每日经济新闻》记者调查发现,在北京稳力“5年上市”目标背后,空压机领域技术门槛并不高,公司也不属于第一梯队。从技术突破到规模化商用,整个氢燃料电池的商业化才刚刚起步,谈盈利和上市都为时尚早。随着新竞争者不断进入,北京稳力所在的市场可谓“狼多肉少”。

估值溢价61倍,跨界并购引质疑,投资标的尚无产品销售

11月底,北京科锐宣布将通过股权转让及增资方式获取北京稳力63.4%股权,交易金额合计1.38亿元。不过,这项投资遭到北京科锐副董事长张礼慧的反对,理由是“产品不成熟,市场预期不确定,估值太高”。

公告显示,北京稳力今年前8个月的营业收入只有249.69万元,截至8月31日账面净资产为488.42万元,然而,收益法估值后的股东全部权益价值为3.03亿元,溢价61倍。根据交易对价,北京稳力投前整体估值为1.8亿元,相较于净资产增值3585.35%。随后,深交所向北京科锐下发关注函,要求其说明北京稳力的研发水平、并购的必要性、评估增值率较高的具体原因,以及维护上市公司利益的保障措施。

近日,《每日经济新闻》记者前往北京稳力总部探访,发现其总部刚刚进入内部装修期。

 2021年12月9日,北京稳力正在进行内部装修。图片来源:每经实习记者 杨煜 摄 2021年12月9日,北京稳力正在进行内部装修。图片来源:每经实习记者 杨煜 摄

现场一份施工申请表显示,施工日期为2021年12月1日至2022年1月30日。北京稳力员工现在何处办公?记者多次致电其另一家关联公司——稳力(广东)科技有限公司(以下简称广东稳力),但一直未联系上对方。

高估值源于高预期。在北京科锐的故事里,北京稳力是有巨大盈利潜力的氢能新兵。对北京稳力来说,同样有着从“实验室”进军“商业世界”的雄心。

北京科锐回复深交所称,此前北京稳力的营收全部来自于提供技术开发服务,直至2021年,北京稳力才将业务模式变更为同时提供技术开发服务和销售产品。

公告显示,北京稳力的主要产品为空压机及燃料电池发动机系统,销售计划包括4款离心式空压机、两款叉车系统和两款商用车系统。但截至今年8月,北京稳力尚无产品产生销售收入。

此外,北京稳力目前的生产业务均为外协(外包的一种形式),固定资产比例不足3%。据北京科锐回复,亿华通、雪人股份、弗尔赛等业内同行均为生产型公司,而北京稳力属于研发型轻资产公司,生产设备固定资产、生产人员数量较低(全职员工20人)。北京科锐坦言,北京稳力的生产较大依赖于供应商,其经营稳定性存在一定不确定性。

行业尚在商业化起步期,市场“狼多肉少”

无论是北京科锐还是北京稳力,都对未来的产品销量底气十足。据北京科锐的回复公告,北京稳力2022年预计将售出3000套空压机、45台燃料电池叉车系统和200台燃料电池商用车系统,合计实现营收2.44亿元,同比增长率达到2530.49%。

此外,北京稳力还签下对赌协议,承诺未来三年的累计净利润将不低于6000万元,若未实现,不足部分将由北京稳力原股东及实际控制人以现金补偿,现金补偿金额上限为4500万元。

“北京稳力正在进入大批量量产和大规模商业化阶段。”北京科锐回复称。

然而,在弗尔赛(834626)董秘李伟看来,氢燃料电池的商业化才刚刚起步,距离规模化还有很长的一段路要走。“现在的订单主要来自政府的推动,真正社会层面的采购量非常少。”

上海燃料电池汽车商业化促进中心战略研究部总监邬佳益直言,氢燃料电池汽车的技术成熟度、经济性以及相关基础设施的建设都没有达到大规模商业化的要求。“现在的燃料电池汽车行业相当于10年前的锂电池汽车。”他说道。据国联证券研报,锂电池近几年的装机量已经达到百吉瓦时规模,而2020年中国氢燃料电池系统装机量仅为80.4MW。

与此同时,越来越多的新竞争者正在挤入燃料电池市场。《每日经济新闻》记者在启信宝搜索经营范围内包含“燃料电池系统”的企业,数量超过1200家。然而,据中国汽车工业协会数据,近年来燃料电池汽车的最高销量仅有2737辆。即使业内预期到2025年氢燃料电池汽车保有量能到10万辆左右,这个数字与整个汽车工业乃至锂电池汽车相比都相去甚远。

据北京科锐回复,北京稳力制订了差异化的市场开拓路径,聚焦燃料电池场地车辆(如叉车、机场牵引车)以及燃料电池叉车国外市场。北京科锐表示,北京稳力已与德国鲍麦斯公司签订了合作协议,将在未来5年内为鲍麦斯公司提供不少于500台叉车燃料电池发动机系统。

叉车系统同样有不少企业正在布局。《每日经济新闻》记者粗略统计,杭叉集团、安徽合力等整车企业,以及潍柴动力、捷氢科技、英飞腾等燃料电池企业都涉及燃料电池叉车业务。

燃料电池市场“狼多肉少”。邬佳益判断,2025年之后燃料电池市场的增速才会真正起势。这个时间点同样是北京稳力期待的上市节点。

值得一提的是,北京科锐在第一次披露投资北京稳力时表示,各方保证并承诺,约定以争取北京稳力2025年前完成上市为共同目标。不过,在回复深交所关注函时,北京科锐称“积极促使北京稳力上市是各方共同努力希望达到的目标”,但上述约定不应视为北京稳力五年上市的承诺和保证。

此外,北京科锐在估值时预计,北京稳力2025年净利润可达1.07亿元,2024年净利润可达5449.31万元,2023年净利润可达3848.67万元。这样的业绩规模完全满足境内上市的条件,但北京科锐表示,北京稳力过往及未来五年的预计盈利水平仍与符合上市指标条件存在较大差距,并在风险提示中多次提及北京稳力未来业绩情况存在不确定性。

空压机是风口吗?业内直言技术门槛不高

北京稳力的创始人及实控人为华青松(QINGSONG HUA)。除了在北京稳力担任特聘专家外,华青松还是北京师范大学核科学与技术学院的教授。值得一提的是,在北京稳力的技术研发中,也频频出现北师大的身影。

据稳力科技微信公号,其空压机产品使用的气动轴承技术便是与北师大合作研发。此外,广东稳力的多项专利来自欧阳晓平和廖斌,前者是在北师大任职的中国工程院院士,后者则是北师大核科学与技术学院副院长。

空压机是北京稳力最早开始在市场推广的核心产品,也是市场热度最高的燃料电池系统核心部件。据国联证券研报,目前空压机的国产化率接近100%,已经实现了全功率段国产化。多位业内人士告诉《每日经济新闻》记者,由于空压机的技术门槛相较于其他燃料电池部件而言不算太高,国内企业纷纷进入空压机市场。“可能有不下20家企业在布局空压机。”邬佳益说。

稳力科技的竞争对手不止这些。在邬佳益看来,由于目前的市场体量太小,很多真正有实力的企业还不着急推出产品。“现有很多空压机企业并不是传统的汽车零部件企业。未来随着传统汽车零部件企业进入空压机市场,由于它们的整车资源更加丰富,整个市场格局还将有比较大的变化。”

针对北京稳力的未来竞争能力及市场份额,《每日经济新闻》记者向北京科锐投资者关系部发送了采访函,但截至发稿未收到回复。

据北京科锐对深交所的回复,根据各省份公布的氢能规划,预测2022年到2025年间全国累计可推广氢能车辆82560辆。这段时间内,北京稳力预计可销售18500套空压机。北京科锐表示,北京稳力已与多家客户签订了空压机产品稳定销售合同,在手的空压机及控制器类订单已有3300万元。此外,佛山政府承诺佛山市燃料电池空压机市场份额的30%使用北京稳力产品。

北京稳力主打的空压机类型为超高速无油离心式空压机。这是当前市场的主流技术路线。据国联证券研报,2020年95%的空压机市场份额都属于离心式空压机。除北京稳力外,东德实业和势加透博旗下也有无油离心式空压机产品。

东德实业营销总监徐军胜告诉记者,目前空压机市场是东德实业、金士顿、势加透博三足鼎立。其中,东德实业的市场份额便占到70%以上。

“空压机最核心的两个技术指标是压缩比和流量。”在2019年第四届中国国际氢能与燃料电池产业发展大会上,华青松说道。

不过,同上述三家企业的空压机产品相比,北京稳力的产品在这两个指标上并无压倒性优势。具体而言,北京稳力空压机(型号SDDT012A)的应用场景为80~120KW燃料电池系统,最大压比是3.0,最大流量是145g/s。势加透博空压机(型号XT-FCC400)的应用场景为90~150KW燃料电池系统,最大压比为3.45,标准型流量为144g/s。东德实业空压机(型号DK1000)的应用场景为110~150KW燃料电池系统,在压比为2.6的条件下,出口流量最大可达到260g/s。

上市十年转向新能源风口,北京科锐何时翻盘?

新能源的风实在是太猛,足以让北京科锐从“不见波澜”到“掀起巨浪”。

上市十多年,北京科锐的核心业务一直都是配电设备制造。然而,“聚焦主业”并未给北京科锐带来持续的高增长。2010年至2019年,其归属于上市公司股东的净利润的年均增长率仅为1.64%,最高峰时也只有1.04亿元。盘子小、步子慢,碰到增长“天花板”的北京科锐开始找出路。

2020年年底,付小东成为北京科锐实际控制人。启信宝显示,付小东同时担任陕西秦煤实业(集团)有限责任公司董事,以及陕西中富新能源股份有限公司总经理。不过,这两家企业的经营范围中都不包含新能源领域相关字眼。

付小东接管北京科锐后,在新能源领域开始了一系列投资并购。2021年,北京科锐在郑州和北京先后设立两家新能源子公司,涵盖了光伏、储能、充电、氢能、双碳等多项热门概念。此外,还收购了北京理工绿通新能源汽车租赁有限公司,拿下30辆新能源汽车牌照。

这让北京科锐的股价在二级市场打了翻身仗。自付小东入主北京科锐以来,北京科锐股价从每股5.47元(前复权,下同)涨到每股最高10.61元,涨幅接近翻倍。

一边是二级市场的火热,另一边则是业绩持续低迷。今年前三季度,北京科锐实现归属于上市公司股东的净利润2898.84万元;扣除非经常性损益后,北京科锐今年前三季度净亏损406.08万元。此外,从营收结构来看,此前北京科锐做的种种新能源投资并没有带来太多实质性回报,其99%以上的营收仍然来自配电及控制设备。

在北京科锐所有公开的新能源领域投资中,北京稳力是目前预期回报最清晰且最快的投资项目。不过,相比于光伏和锂电池,氢燃料电池的商业化程度还相差甚远。

邬佳益直言,在现阶段,企业的资源获得能力可能比技术本身更重要。这与企业如何获得订单直接相关。他认为,行业目前由燃料电池系统企业主导,头部系统提供商基本都具备很强的政府资源和产业资源,可以形成上下游协同模式,靠单打独斗比较难。

此外,观察一家燃料电池企业是否靠谱,其实际运营数据也值得关注。邬佳益表示,首先要看它有没有实际的车辆运营,其次要看装车类型。“如果只是装一些公交车,这可能是基于地方政府的政策倾斜。还是要看企业有没有符合市场需求的车辆系统,以及实际运营质量如何。”

远期来看,产业链主导者大概率将从燃料电池系统企业转向车企。作为一家传统配电设备制造商,北京科锐将如何扶持北京稳力?对此《每日经济新闻》记者向北京科锐投资者关系部发送了采访函,但截至发稿未收到回复。

(实习生牛盈博对此文亦有贡献)

记者手记|燃料电池市场面临优胜劣汰业绩比故事更有说服力

回顾这起并购风波,北京科锐可以对投资者再坦诚一点。

在北京科锐的两篇公告中,其表述的反复引人注目:一方面,北京科锐称投资标的正在大规模商业化,业绩增长预期极高;另一方面,又承认氢能源产业尚处起步期,频频提示业绩存在不确定性风险。深交所下发关注函前后,北京科锐新增4条风险提示,均指向投资标的未来经营与业绩的不确定性。

企业追赶风口无可厚非,今年以来,北京科锐已经在新能源领域讲了不少故事。但无论是对投资者还是企业来说,把业绩做大做强才是硬道理。

目前,燃料电池市场的优胜劣汰已经开始。企业能拿多少订单不仅看技术,更要看“背景”。例如,捷氢科技是上汽集团控股子公司,重塑股份的股东包含中石化。不过,北京科锐上市多年仍以配电设备为主业,控股股东主业则是煤炭销售。远期来看,随着后补贴时代来临,市场也开始资源整合,北京稳力何以立于不败之地?这是北京科锐要长期思考的问题。

记者:岳琦 实习记者:杨煜


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